Proč si to tak ČNB komplikuje?

ČNB po jednání (prohlášení, tiskovka a setkání s analytiky) vypadala poněkud zmateně v tom, co chce vlastně říci (exit nebude v létě). V pondělí se situaci snažil napravovat Singer na svém blogu. Navíc ČNB přiznala, že nemá úplně v souladu čísla ve své prezentaci a v modelu. Prostě chaos.

Dneska centrální banka dneska zveřejnila zápis z jednání z minulého týdne a najednou to dává smysl. Vypadá to, že týden navíc pomohl lépe sesumírovat myšlenky do konzistentnější podoby.

Pojďme projít hlavní části textu: „…pravděpodobnost toho, že bude potřeba ukončit kurzový závazek dříve, než předpokládá prognóza, se postupem času snižuje. Bankovní rada v této situaci diskutovala prodloužení platnosti kurzového závazku. Shodla se, že jeho ukončení se pravděpodobně posouvá až do období okolo konce roku 2016.“ To už víme, ČNB se nám poněkud krkolomně snažila říci, že její nejlepší odhad je, že exit nebude ani v létě příštího roku, ale až na přelomu 2016 a 2017. 

Ale v minulosti říkali, že neukončí kurzový závazek „…dříve než…“. Jinými slovy, ČNB připouštěla, že může posunout exit dále do budoucnosti, pokud to bude vývoj ekonomiky a inflace vyžadovat. Protože se však „dříve než“ vytratilo z prohlášení i z tiskovky, tak to vypadalo, že bankovní rada už nemá potřebu tuto možnost uvádět, protože riziko odkladu exitu nevidí jako reálné. To by byla významná změna. 

Ale ejhle, v zápisku se píše (stejně jako opožděně dodal guvernér Singer na svém blogu v pondělí): „Zároveň zůstávají v platnosti všechna předchozí konstatování bankovní rady, že neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhé polovině roku 2016.“ Takže jsme tam, kde jsme byli: pokud bude potřeba, tak exit bude posunut. A to je dobře, protože bude potřeba.

Naší výraznou připomínkou byl předpoklad prognózy ohledně sazeb. Ty po exitu by měly vzrůst rychle mírně nad jedno procento. Zároveň ČNB říkala, že koruna sice posílí, ale mírně a určitě ne na úrovně před intervencemi. A to i přesto, že ČNB předpokládá sazby 3M EURIBORU na nule po celý rok (viz prezentace z tiskovky). 

Stobodový úrokový diferenciál by nevedl k mírnému posílení koruny. Toto se vysvětlilo už na setkání s analytiky, kdy hlavní ekonom Tomáš Holub musel přiznat, že jedna věc je prezentace pro veřejnost a jiná věc je předpoklad sazeb EURIBORu v modelu, a že model předpokládá růst sazeb ECB. Trochu schizofrenní situace.

Důležité však je, že v zápise zaznělo, že stejný názor jako my má i bankovní rada: „Někteří členové bankovní rady v souvislosti s velmi nízkým výhledem zahraničních sazeb vyjadřovali svoji pochybnost ohledně v prognóze předpokládané rychlosti nárůstu domácích úrokových sazeb po opuštění závazku. Takovýto nárůst by mohl vést k výraznému zvýšení úrokového diferenciálu a k nezamýšlenému nadměrnému zhodnocení kurzu koruny, proto panovala shoda, že skutečný nárůst domácích úrokových sazeb bude zřejmě pozvolnější.“ Pokud exit nastane na konci roku, sazby porostou nejdříve ve druhé polovině roku 2017. A to tak, že pomalu. 

No a blížíme se k časování exitu. My předpokládáme posun exitu do roku 2017. Za prvé, průsak slabé koruny do inflace je po dvou letech stále pod jedním procentem. Přitom bychom museli vidět cca pět procent, aby ČNB mohla říci, že se ji podařilo protlačit tlaky na reálné posilování kurz přes inflaci, aby po exitu byl tlak na posílení kurzu CZK/EUR minimální. 

A za druhé, pokud ECB prodlouží kvantitativní uvolnění či dokonce ještě zvýší měsíční nákupy, tak ČNB bude muset také navyšovat svou bilanci (přes intervence), aby vykompenzovala tlaky na posílení koruny. A proto je dobře, že v zápisu je: „V souvislosti s prodloužením kurzového závazku členové bankovní rady diskutovali nutné podmínky jeho opuštění. Opakovaně zazněl názor, že domácí měnová politika je v současném režimu významně ovlivněna nastavením nekonvenční měnové politiky ECB, přičemž by případné opuštění našeho kurzového závazku před ukončením kvantitativního uvolňování ECB mohlo být velmi komplikované.„ 

Po týdnu sledování ČNB jsem si vzpomněl na jedno přísloví, respektive na jeho mírnou modifikaci: Mluviti stříbro, vysvětlovat zlato.